化妆品行业深度报告之全景图变美抗老是新

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如需报告请登录。1、“变美的欲望+衰老的恐慌”，化妆品七大主体相互博弈共生化妆品产业可拆解为原料商、生产商、品牌商、代理商、终端零售、服务商、消费者7大参与主体。化妆品赚的是消费者“变美的欲望+衰老的恐慌”，其消费的情感属性较高，消费者对终端产品的价值判断较为主观，因此行业呈现以下三大特点：1）如何持续有效的占领消费者心智，成为产业链参与者共识，持续不断的营销必不可少。2）消费者随着收入提升不断升级更高端的品牌，对单一品牌忠诚度差。3）生产端与品牌端逐步分离，品牌负责了解用户占领心智，生产负责研发与生产落地。从产业链毛利率角度看，1）上游毛利率低于30%：原料商和生产商构成行业上游，通常毛利率低于30%，部分原料龙头如华熙生物等，毛利率可以突破60%甚至更高。2）中游毛利率50%-80%：品牌商构成行业中游，掌握着核心的定价权，是化妆品产业链中附加值最高的环节，通常毛利率高达50%-80%，其中传统国货品牌集中50%-70%，国际大牌可达到70%-80%。3）下游毛利率20%-45%：代理商、终端零售和消费者构成了下游商品流通市场，包括线上渠道和线下渠道，通常渠道商（代理或终端零售）毛利率20%-45%。从产业链净利率角度看，1）上游净利率3%-10%：制造业费用率稳定，原料商和制造商净利率偏低约3%-10%，部分原料龙头如华熙生物净利率突破30%。2）中游净利率5%-15%：品牌商具备高毛利率、高费用率特点，特别是销售费用率通常达到30%-40%，净利率集中5%-15%。受品类或业务影响，净利率个体差异较大，如丸美股份主打中高端眼部抗衰护肤品，产品具有容量小、单价高的优势，19年毛利率68%明显领跑本土美妆行业2-6pct，净利率28%是行业均值的2-3倍；再例如御家汇主打贴片面膜并增加品牌代理业务，贴片面膜毛利率通常低于水乳霜等护肤品，而代理业务的毛利率又低于自有品牌，因此19年御家汇毛利率51%、净利率仅1%，考虑到14-18年御家汇净利率约5%-10%，未来有较大修复空间。3）下游净利率5%-15%：代理商和终端渠道净利率集中5%-15%，主要受业务结构差异。例如壹网壹创高毛利率的线上管理服务（不买断产品，赚取服务佣金）占比较高，低毛利率的分销服务占比较低（买断产品，赚取买卖价差），期间费用率处于行业中等水平，19年壹网壹创净利率较高为15%；丽人丽妆业务模式更集中买断产品，赚取买卖价差，18年净利率7%。从产业链价值量角度看，品牌商链接上游生产和下游营销，其品牌号召力往往决定供货折扣，进一步影响各环节毛利润空间。关键假设：1）国际大牌加价倍率按15倍测算，供货折扣为6.5折到代理商，8折到店。国际大牌品牌附加值高，产品加价倍率集中15倍左右。同时根据品观网统计数据，欧莱雅集团供货折扣7-8折不等，曼秀雷敦5-6折，爱茉莉旗下梦妆品牌6折。2）经典国货加价倍率按10倍测算，供货折扣为4折到代理商，5折到店。国货品牌产品附加值弱于国际大牌，产品加价倍率集中8-10倍。同时根据丸美股份招股说明书披露，主品牌丸美供货折扣多为4折（美容院渠道3折）、春纪品牌供货折扣3.5折，恋火品牌3.5-4折；再例如珀莱雅招股说明书披露，主品牌珀莱雅商超渠道的部分经销商折扣为5.1折，优资莱商超渠道经销商折扣3折。3）新锐品牌加价倍率按5倍测算，通常以电商直营为主。新锐品牌主打高性价比产品，加价倍率3-5倍。4）不考虑税费、运费等影响。按零售终端每元产品测算，各环节毛利润分成结果如下图所示，各环节层层加价，瓜分千亿化妆品消费市场。高品牌溢价的国际大牌，客户较高的品牌取向使得品牌可以为经销商引流，品牌方强势并占据6成毛利润分成，然后将高额毛利润投入到营销、研发等品牌力塑造环节，形成正向循环。按生产成本5元，销售价元计算，毛利润空间95元。1）国际大牌通常以直营、联营为主：生产商毛利润分成2%+品牌商毛利润分成98%。2）经销模式：生产商毛利润分成2%+品牌商毛利润分成61%+渠道商毛利润分成37%。品牌方供货折扣低，毛利润空间更大，这一结论与国际品牌集团毛利率集中70%-80%明显超过国货品牌相符合。一方面是因为品牌本身具备号召力并拥有忠实消费者，下游经销商所承担的营销风险较小；另一方面是国际大牌通常折扣力度偏低，销售终端价格更稳定。营销导向的经典国货，依赖经销商的引流作用实现终端零售，因此充分让利经销商，在存在终端折扣情况下，经销商毛利润空间弹性较大。按生产成本7.5元，75折销售价75元计算，毛利润空间67.5元。1）线上向直营模式转变：生产商毛利润分成4%+品牌商毛利润分成96%。2）线下仍以经销模式为主：生产商毛利润分成4%+品牌商毛利润分成44%+渠道商毛利润分成52%。营销导向的国货品牌供货折扣相对较高，且通常第二梯队品牌供货折扣高于主品牌，品牌方让利经销商。一方面相比对接国际大牌，下游经销商所承担风险较高；另一方面是国货品牌营销导向突出，经销商需要配合更多的营销活动，以折扣促销方式实现终端零售，因此品牌方充分让利经销商，给予其更多灵活运营空间。极致性价比的新锐品牌，几乎纯直营模式运营，虽加价倍率低但利润空间可观，可占据9成毛利润分成。按生产成本15元，75折销售价75元计算，毛利润空间60元，生产商毛利润分成8%+品牌商毛利润分成92%。考虑到新锐品牌多为电商直营，运营成本较线下渠道明显偏低，其净利润空间也较为可观化妆品行业具备高毛利、高费用率的特点，但从毛利润角度看略显片面，且生产商利润分成较低。因此延续前文假设与测算基础上，进一步探讨品牌方和生产商的净利润分成。毛利润分成假设，合计%，其中生产4%、品牌70%、渠道26%。1）生产商毛利润分成4%：国际大牌、经典国货和新锐品牌中，生产商毛利润分成分别为2%、4%和8%，综合分成按4%计算。2）品牌商毛利润分成70%：国际大牌、经典国货和新锐品牌的毛利润分成分别为61%-98%，44%-96%、92%，考虑行业规模和经销渠道占比等，综合分成按70%计算。3）渠道商毛利润分成26%：1-4%-70%=26%。毛利润→净利润转换假设，80%转换为费用，20%转换为净利润，其中生产1.3%、品牌10%、经销8.7%。1）生产商转换成1.3%净利润。通常生产商毛利率小于30%，净利率小于10%，则按照3：1转换，即4%：1.3%。2）品牌商转换成10%净利率。品牌商平均毛利率约70%，净利率约10%，则按照7：1转换，即70%：10%。3）渠道商转换为8.7%净利率。经销商毛利率平均30%，净利率10%，则按照3：1转换，即26%：8.7%。单一龙头净利润分成假设：1）龙头生产商享受0.1%净利润。化妆品生产商市占率没有较权威的统一数据，根据市场终端消费额结合加倍率粗略估算，科丝美诗、诺斯贝尔等第一梯队市占率约6%-10%，平均8%，则单一生产龙头享受的净利润为1.3%×8%=0.1%。1）龙头品牌商转换净利润0.3%。根据Euromonitor数据，龙头品牌市占率集中3%左右，则单一品牌龙头享受的净利润是10%×3%=0.3%。3）渠道商类型、数量众多，难以单独讨论。从毛利润角度，品牌方毛利润分成是生产商数十倍；考虑化妆品高费用率和下游市占率分散特点后，龙头品牌商享受的净利润是龙头生产商的3倍左右。考虑到国货龙头品牌市占率略低于国际龙头品牌，则国货龙头品牌享受的净利润约是龙头生产商的1.5-2倍。这一结论也和实际数据相符，例如年本土化妆品ODM龙头诺斯贝尔扣非归母净利润2.4亿元，本土美妆龙头扣非归母净利润丸美股份4.5亿元，珀莱雅3.9亿元，约1.5-2倍。1.1.生产：产能+研发是关键，龙头优势逐步显现原料商：化妆品行业具备高毛利率、高费用率的特点，因此上游原材料、包材的价格波动对行业整体盈利水平的影响不大，但其供应稳定性显得尤为重要。全球原料、包装供应商众多，竞争程度相对激烈。从原材料供应链看，化妆品主要原材料包括动植物油脂、蜡类、香精香料、粉质原料、胶质原料、表面活性剂等，欧美供应商凭借先进的工艺技术和生产水平占据领先地位，例如巴斯夫是全球最大天然化妆品原材料供应商，拥有种符合欧盟天然有机认证标准的注册原料，也和诺斯贝尔等龙头代工商达成长久合作。日本原料供应商紧随其后，以日清奥立友、日光化学等为代表的日企供应商位于第二梯队。中国和韩国原料供应整体实力相对较弱，但得益于中国化妆品市场的崛起，以华熙生物、蓝星等为代表的国内供应商奋起直追，在细分领域表现卓越。例如根据FrostSullivan数据，华熙生物以全球36%透明质酸原料销量位居龙头。随着欧美疫情爆发，化妆品原料供应不可避免地受到影响，部分精油、香精香料等供应紧张且涨幅较大，有些核心原料面临断供危机，进而引发部分中游品牌的囤货热潮和ODM龙头的订单增长。生产商：化妆品生产制造包括自产和代工，其中代工供应链发展链路为OEM-ODM-OBM。代工商由纯生产加工到参与研发设计，再到独立运营自主品牌模式，最终成为具备自主品牌的集团化公司，提升行业地位和综合竞争力。从代工龙头看生产端格局：过去竞争不激烈形成长尾效应，随着行业整合加速，龙头效应日益突出。从全球市场看：分为四家ODM龙头+数量众多的中小规模代工厂。全球四大化妆品ODM龙头分别是韩国科丝美诗、韩国科玛、意大利莹特丽及中国诺斯贝尔。四大化妆品制造商均完成OEM-ODM进阶，形成以ODM为主、OEM为辅业务结构能够为客户提供包括产品研发、订单生产、包装设计、协助产品上市及后续产品迭代升级的一站式ODM服务。从中国市场看，分为四大梯队+长尾代工厂。1）第一梯队，20亿元收入规模：包括科丝美诗和诺斯贝尔。2）第二梯队，10亿元收入规模：太和生技、大江生医、全丽和莹特丽等。3）第三梯队，5亿元收入规模：韩国科玛、台湾贝豪和上海臻臣等。4）第四梯队，2亿元及以下规模：栋方股份、乐宝股份、伊斯佳和美爱斯等。5）数百家长尾代工厂：国内化妆品制造市场相对分散，行业发展初期具备一定长尾效应，但小厂竞争空间不断被压缩，未来将呈现强者恒强趋势。根据下表测算，18中国化妆品市场主要代工厂（不包括长尾小厂）的收入规模约亿元，同时当年中国化妆品市场零售额为亿元，按照10倍加价倍率测算，出厂价规模应为亿元，则中国化妆品市场规模中，45%的化妆品由主要代工厂生产。考虑到微商等渠道难以统计，预计整体出厂价规模约亿元，则40%的化妆品由主要代工厂生产。因此，主要代工厂占比约40%-45%，自产+小厂占比约55%-60%。我们认为，化妆品制造市场很难一家独大，3-4家龙头+一定数量的中小规模代工商是理想状态。理由是：化妆品品牌通常不会把所有产品交由一家代工厂，而是分布在3-4家代工厂，因此会同时形成几家龙头。同时代工龙头大多在某一细分领域壁垒坚实，如诺斯贝尔是面膜制造龙头，莹特丽在粉类彩妆上有较强技术壁垒，这类市场很难被其他代工吞并，反而强者恒强。从品牌端看生产端格局：1）国际化妆品巨头沉淀时间较长，全球工厂布局，自产实力强劲，通常以“自产+委托生产相结合”。欧莱雅、雅诗兰黛和资生堂等巨头成立时间较长、资金实力雄厚，能够在全球进行工厂建设布局。此外，国际美妆巨头多以外延收购形式打造美妆帝国，在子品牌收购过程中会同时并购品牌的自有工厂，从而扩展自有工厂规模，具有较高产能的自产能力，但也会把部分品类交由行业内龙头代工商生产。2）经典国货品牌大多自设工厂，通常形成“以自主生产为主、委托加工为辅”的格局。以上海家化、丸美股份等为代表的国货品牌大多成立于年前后，当时中国化妆品代工市场尚未兴起，品牌多自设工厂、以重资产模式运营。自有工厂历经升级扩产后延续使用至今，通常可以满足品牌自产需求，但以下两种情况则不可避免地向代工商寻求产能或研发支持：a.化妆品营销驱动性愈发明显，在双11、双12及品牌大促期间，仍需要代工厂补充产能。b.当品牌涉足新品类或新技术时，研发及设备投入具备资金量较大、时间较长的特点，此时借助ODM代工商以“借船出海”方式开辟市场，往往更具成本和时间效率，例如16-17年兴起的气垫霜则多由代工商进行研发和生产。3）新锐品牌在制造端布局较少，通常交由龙头代工商生产。化妆品行业景气度提升催生新锐品牌崛起，新锐品牌通常集中资源于品牌营销环节，多数不具备充足产能设备和成本优势，且在研发端明显弱于制造龙头，因此产品生产多交由代工商完成，例如完美日记的主要代工商包括科丝美诗、莹特丽、诺斯贝尔、上海臻臣等。1.2.品牌：溢价高掌控力强，大牌加速与新锐崛起共存把中国化妆品市场主要参与的品牌可以划分为三类玩家：1）国际大牌：重点布局中高端、高端及以上市场，占据天猫双十一TOP6。美妆市场巨头林立，以欧莱雅、雅诗兰黛等为代表的国际大牌历经百年发展沉淀，品牌凝聚力强且消费者认知深，享有较高品牌附加值，并牢牢占据高端及以上市场。2）经典国货：重点布局大众美妆市场，强于护肤。具备一定文化底蕴，通常依托线下CS渠道红利崛起，受国际大牌和新锐品牌双向挤压，近年来积极转型线上渠道布局，涉足新媒体营销，寻求转型突破。3）新锐品牌：多以极致性价比而著称，强于彩妆，护肤逐渐发力。依托互联网而诞生的年轻品牌，集中天猫等线上渠道，擅长新媒体营销、私域流量运营和爆品打造，通常定位“90后、95后第一套化妆品”。品牌附加值是各品牌竞争的核心壁垒，国际大牌附加值凸显，国货品牌正积极塑造品牌形象，扩大忠实客户群。1）百年底蕴沉淀+高产品研发投入，国际美妆巨头享有高附加值。国际大牌客户群特点在于消费者忠诚度高，护肤品类上倾向于反复购买同一款产品，彩妆品类上倾向于购买同一品牌的不同产品，因此品牌收入、利润增加更显稳健。2）国货品牌早期营销导向更明显，目前产品品质逐渐得到认可，品牌愈加重视形象塑造。继“国货之光”的持续营销后，消费者逐渐意识到国货品牌优越的产品品质、创新的设计理念和独特的文化沉淀，并逐渐加深对国货品牌的信任和青睐。品牌驱动力逐渐由营销驱动转为品质驱动、成分驱动和创新驱动等。但以“高性价比”主打的国货品牌在品牌附加值上略逊于国际头部品牌，品牌忠诚度基础并不坚实。经过了大浪淘沙的国货品牌，正愈来愈重视品牌形象的塑造和文化理念的输出，寻求弯道超车的机会。国际大牌具备集团化、高端化、研发投入强等特征。1）集团化：美妆巨头林立，多品牌集团非常成熟，单品牌强势。美妆巨头旗下通常拥有十余个美妆品牌，从高端到大众、从侧重护肤到侧重美妆的金字塔品牌梯队布局清晰，且各品牌几乎都具备较强市场认知和营销爆发力。2）市场端：中国美妆市场是国际化妆品集团的重要增长驱动。欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁等美妆巨头均强调中国市场对集团业绩的贡献，例如年资生堂中国市场销售额同比增长突破30%，同期日本、亚太和美洲市场同比增速分别为9%、14%和-2%；年欧莱雅以中国为主的亚太市场销售额同比增长20+%，大幅领跑西欧、北美等业务板块，并在规模上首次超越北美地区，中国成为欧莱雅全球第二大市场。此外，集团旗下奢侈及高端品牌在中国地区的业绩增长通常高于大众品牌。3）产品端：重视基础研究和应用研究，平均研发投入规模突破10亿元+。持续高研发投入夯实产品壁垒，以品质强化品牌附加值，实现正向循环。规模效应下，研发投入量级是国货品牌的数十倍（国货品牌研发投入通常在千万级别，个别公司如上海家化达到1.8亿元），其中全球最大化妆品集团欧莱雅年研发投入达76亿元。经典国货具备主品牌占比高、竞争压力大、转型意愿强烈等特征。1）单品牌：逐渐由单品牌向多品牌发展，从营收和利润角度看，多为主品牌独挑大梁，主品牌收入占比可以达到8-9成以上，第二梯队品牌仍处于孵化阶段。2）渠道端：CS渠道红利见顶，积极布局电商和新媒体营销。渠道重心逐渐转移至线下，或历经1-3年体系摸索建立独立电商运营部门如珀莱雅，或借助美妆代运营TP重塑线上格局如百雀羚、丸美股份、佰草集等。3）竞争端：转型意愿强烈。向上有国际大牌降维打击，向下有新锐品牌争抢市场，生存空间被挤压，产品创新力强+DTC直面消费者的国货品牌能够重塑年轻化品牌形象，获得新增长。新锐品牌具备成长速度快、面向90后擅长电商DTC打法等特征：1）单品牌：一枝独秀，尚未出现明显的集团化趋势。新锐品牌通常在年前后诞生，或即使成立时间较早，也多在年前后正式发力，品牌较为年轻，单品牌运营模式结构简单、效率高。2）成就：出现10亿元+现象级品牌，部分新锐品牌跻身一线体量阵营。成立仅两年的完美日记年销售额近40亿元，花西子销售额突破10亿元。2）渠道：深耕直营电商，线下多作为体验店。销售主要依靠天猫、

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