化妆品行业深度报告之全景图变美抗老是新

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1、“变美的欲望+衰老的恐慌”,化妆品七大主体相互博弈共生

化妆品产业可拆解为原料商、生产商、品牌商、代理商、终端零售、服务商、消费者7大参与主体。化妆品赚的是消费者“变美的欲望+衰老的恐慌”,其消费的情感属性较高,消费者对终端产品的价值判断较为主观,因此行业呈现以下三大特点:1)如何持续有效的占领消费者心智,成为产业链参与者共识,持续不断的营销必不可少。2)消费者随着收入提升不断升级更高端的品牌,对单一品牌忠诚度差。3)生产端与品牌端逐步分离,品牌负责了解用户占领心智,生产负责研发与生产落地。

从产业链毛利率角度看,1)上游毛利率低于30%:原料商和生产商构成行业上游,通常毛利率低于30%,部分原料龙头如华熙生物等,毛利率可以突破60%甚至更高。2)中游毛利率50%-80%:品牌商构成行业中游,掌握着核心的定价权,是化妆品产业链中附加值最高的环节,通常毛利率高达50%-80%,其中传统国货品牌集中50%-70%,国际大牌可达到70%-80%。3)下游毛利率20%-45%:代理商、终端零售和消费者构成了下游商品流通市场,包括线上渠道和线下渠道,通常渠道商(代理或终端零售)毛利率20%-45%。

从产业链净利率角度看,1)上游净利率3%-10%:制造业费用率稳定,原料商和制造商净利率偏低约3%-10%,部分原料龙头如华熙生物净利率突破30%。2)中游净利率5%-15%:品牌商具备高毛利率、高费用率特点,特别是销售费用率通常达到30%-40%,净利率集中5%-15%。受品类或业务影响,净利率个体差异较大,如丸美股份主打中高端眼部抗衰护肤品,产品具有容量小、单价高的优势,19年毛利率68%明显领跑本土美妆行业2-6pct,净利率28%是行业均值的2-3倍;再例如御家汇主打贴片面膜并增加品牌代理业务,贴片面膜毛利率通常低于水乳霜等护肤品,而代理业务的毛利率又低于自有品牌,因此19年御家汇毛利率51%、净利率仅1%,考虑到14-18年御家汇净利率约5%-10%,未来有较大修复空间。3)下游净利率5%-15%:代理商和终端渠道净利率集中5%-15%,主要受业务结构差异。例如壹网壹创高毛利率的线上管理服务(不买断产品,赚取服务佣金)占比较高,低毛利率的分销服务占比较低(买断产品,赚取买卖价差),期间费用率处于行业中等水平,19年壹网壹创净利率较高为15%;丽人丽妆业务模式更集中买断产品,赚取买卖价差,18年净利率7%。

从产业链价值量角度看,品牌商链接上游生产和下游营销,其品牌号召力往往决定供货折扣,进一步影响各环节毛利润空间。关键假设:1)国际大牌加价倍率按15倍测算,供货折扣为6.5折到代理商,8折到店。国际大牌品牌附加值高,产品加价倍率集中15倍左右。同时根据品观网统计数据,欧莱雅集团供货折扣7-8折不等,曼秀雷敦5-6折,爱茉莉旗下梦妆品牌6折。2)经典国货加价倍率按10倍测算,供货折扣为4折到代理商,5折到店。国货品牌产品附加值弱于国际大牌,产品加价倍率集中8-10倍。同时根据丸美股份招股说明书披露,主品牌丸美供货折扣多为4折(美容院渠道3折)、春纪品牌供货折扣3.5折,恋火品牌3.5-4折;再例如珀莱雅招股说明书披露,主品牌珀莱雅商超渠道的部分经销商折扣为5.1折,优资莱商超渠道经销商折扣3折。3)新锐品牌加价倍率按5倍测算,通常以电商直营为主。新锐品牌主打高性价比产品,加价倍率3-5倍。4)不考虑税费、运费等影响。

按零售终端每元产品测算,各环节毛利润分成结果如下图所示,各环节层层加价,瓜分千亿化妆品消费市场。

高品牌溢价的国际大牌,客户较高的品牌取向使得品牌可以为经销商引流,品牌方强势并占据6成毛利润分成,然后将高额毛利润投入到营销、研发等品牌力塑造环节,形成正向循环。按生产成本5元,销售价元计算,毛利润空间95元。1)国际大牌通常以直营、联营为主:生产商毛利润分成2%+品牌商毛利润分成98%。2)经销模式:生产商毛利润分成2%+品牌商毛利润分成61%+渠道商毛利润分成37%。品牌方供货折扣低,毛利润空间更大,这一结论与国际品牌集团毛利率集中70%-80%明显超过国货品牌相符合。一方面是因为品牌本身具备号召力并拥有忠实消费者,下游经销商所承担的营销风险较小;另一方面是国际大牌通常折扣力度偏低,销售终端价格更稳定。

营销导向的经典国货,依赖经销商的引流作用实现终端零售,因此充分让利经销商,在存在终端折扣情况下,经销商毛利润空间弹性较大。按生产成本7.5元,75折销售价75元计算,毛利润空间67.5元。1)线上向直营模式转变:生产商毛利润分成4%+品牌商毛利润分成96%。2)线下仍以经销模式为主:生产商毛利润分成4%+品牌商毛利润分成44%+渠道商毛利润分成52%。营销导向的国货品牌供货折扣相对较高,且通常第二梯队品牌供货折扣高于主品牌,品牌方让利经销商。一方面相比对接国际大牌,下游经销商所承担风险较高;另一方面是国货品牌营销导向突出,经销商需要配合更多的营销活动,以折扣促销方式实现终端零售,因此品牌方充分让利经销商,给予其更多灵活运营空间。

极致性价比的新锐品牌,几乎纯直营模式运营,虽加价倍率低但利润空间可观,可占据9成毛利润分成。按生产成本15元,75折销售价75元计算,毛利润空间60元,生产商毛利润分成8%+品牌商毛利润分成92%。考虑到新锐品牌多为电商直营,运营成本较线下渠道明显偏低,其净利润空间也较为可观

化妆品行业具备高毛利、高费用率的特点,但从毛利润角度看略显片面,且生产商利润分成较低。因此延续前文假设与测算基础上,进一步探讨品牌方和生产商的净利润分成。

毛利润分成假设,合计%,其中生产4%、品牌70%、渠道26%。1)生产商毛利润分成4%:国际大牌、经典国货和新锐品牌中,生产商毛利润分成分别为2%、4%和8%,综合分成按4%计算。2)品牌商毛利润分成70%:国际大牌、经典国货和新锐品牌的毛利润分成分别为61%-98%,44%-96%、92%,考虑行业规模和经销渠道占比等,综合分成按70%计算。3)渠道商毛利润分成26%:1-4%-70%=26%。

毛利润→净利润转换假设,80%转换为费用,20%转换为净利润,其中生产1.3%、品牌10%、经销8.7%。1)生产商转换成1.3%净利润。通常生产商毛利率小于30%,净利率小于10%,则按照3:1转换,即4%:1.3%。2)品牌商转换成10%净利率。品牌商平均毛利率约70%,净利率约10%,则按照7:1转换,即70%:10%。3)渠道商转换为8.7%净利率。经销商毛利率平均30%,净利率10%,则按照3:1转换,即26%:8.7%。

单一龙头净利润分成假设:1)龙头生产商享受0.1%净利润。化妆品生产商市占率没有较权威的统一数据,根据市场终端消费额结合加倍率粗略估算,科丝美诗、诺斯贝尔等第一梯队市占率约6%-10%,平均8%,则单一生产龙头享受的净利润为1.3%×8%=0.1%。1)龙头品牌商转换净利润0.3%。根据Euromonitor数据,龙头品牌市占率集中3%左右,则单一品牌龙头享受的净利润是10%×3%=0.3%。3)渠道商类型、数量众多,难以单独讨论。从毛利润角度,品牌方毛利润分成是生产商数十倍;考虑化妆品高费用率和下游市占率分散特点后,龙头品牌商享受的净利润是龙头生产商的3倍左右。考虑到国货龙头品牌市占率略低于国际龙头品牌,则国货龙头品牌享受的净利润约是龙头生产商的1.5-2倍。这一结论也和实际数据相符,例如年本土化妆品ODM龙头诺斯贝尔扣非归母净利润2.4亿元,本土美妆龙头扣非归母净利润丸美股份4.5亿元,珀莱雅3.9亿元,约1.5-2倍。

1.1.生产:产能+研发是关键,龙头优势逐步显现

原料商:化妆品行业具备高毛利率、高费用率的特点,因此上游原材料、包材的价格波动对行业整体盈利水平的影响不大,但其供应稳定性显得尤为重要。全球原料、包装供应商众多,竞争程度相对激烈。从原材料供应链看,化妆品主要原材料包括动植物油脂、蜡类、香精香料、粉质原料、胶质原料、表面活性剂等,欧美供应商凭借先进的工艺技术和生产水平占据领先地位,例如巴斯夫是全球最大天然化妆品原材料供应商,拥有种符合欧盟天然有机认证标准的注册原料,也和诺斯贝尔等龙头代工商达成长久合作。日本原料供应商紧随其后,以日清奥立友、日光化学等为代表的日企供应商位于第二梯队。中国和韩国原料供应整体实力相对较弱,但得益于中国化妆品市场的崛起,以华熙生物、蓝星等为代表的国内供应商奋起直追,在细分领域表现卓越。例如根据FrostSullivan数据,华熙生物以全球36%透明质酸原料销量位居龙头。随着欧美疫情爆发,化妆品原料供应不可避免地受到影响,部分精油、香精香料等供应紧张且涨幅较大,有些核心原料面临断供危机,进而引发部分中游品牌的囤货热潮和ODM龙头的订单增长。

生产商:化妆品生产制造包括自产和代工,其中代工供应链发展链路为OEM-ODM-OBM。代工商由纯生产加工到参与研发设计,再到独立运营自主品牌模式,最终成为具备自主品牌的集团化公司,提升行业地位和综合竞争力。

从代工龙头看生产端格局:过去竞争不激烈形成长尾效应,随着行业整合加速,龙头效应日益突出。从全球市场看:分为四家ODM龙头+数量众多的中小规模代工厂。全球四大化妆品ODM龙头分别是韩国科丝美诗、韩国科玛、意大利莹特丽及中国诺斯贝尔。四大化妆品制造商均完成OEM-ODM进阶,形成以ODM为主、OEM为辅业务结构能够为客户提供包括产品研发、订单生产、包装设计、协助产品上市及后续产品迭代升级的一站式ODM服务。

从中国市场看,分为四大梯队+长尾代工厂。1)第一梯队,20亿元收入规模:包括科丝美诗和诺斯贝尔。2)第二梯队,10亿元收入规模:太和生技、大江生医、全丽和莹特丽等。3)第三梯队,5亿元收入规模:韩国科玛、台湾贝豪和上海臻臣等。4)第四梯队,2亿元及以下规模:栋方股份、乐宝股份、伊斯佳和美爱斯等。5)数百家长尾代工厂:国内化妆品制造市场相对分散,行业发展初期具备一定长尾效应,但小厂竞争空间不断被压缩,未来将呈现强者恒强趋势。根据下表测算,18中国化妆品市场主要代工厂(不包括长尾小厂)的收入规模约亿元,同时当年中国化妆品市场零售额为亿元,按照10倍加价倍率测算,出厂价规模应为亿元,则中国化妆品市场规模中,45%的化妆品由主要代工厂生产。考虑到微商等渠道难以统计,预计整体出厂价规模约亿元,则40%的化妆品由主要代工厂生产。因此,主要代工厂占比约40%-45%,自产+小厂占比约55%-60%。

我们认为,化妆品制造市场很难一家独大,3-4家龙头+一定数量的中小规模代工商是理想状态。理由是:化妆品品牌通常不会把所有产品交由一家代工厂,而是分布在3-4家代工厂,因此会同时形成几家龙头。同时代工龙头大多在某一细分领域壁垒坚实,如诺斯贝尔是面膜制造龙头,莹特丽在粉类彩妆上有较强技术壁垒,这类市场很难被其他代工吞并,反而强者恒强。

从品牌端看生产端格局:1)国际化妆品巨头沉淀时间较长,全球工厂布局,自产实力强劲,通常以“自产+委托生产相结合”。欧莱雅、雅诗兰黛和资生堂等巨头成立时间较长、资金实力雄厚,能够在全球进行工厂建设布局。此外,国际美妆巨头多以外延收购形式打造美妆帝国,在子品牌收购过程中会同时并购品牌的自有工厂,从而扩展自有工厂规模,具有较高产能的自产能力,但也会把部分品类交由行业内龙头代工商生产。

2)经典国货品牌大多自设工厂,通常形成“以自主生产为主、委托加工为辅”的格局。以上海家化、丸美股份等为代表的国货品牌大多成立于年前后,当时中国化妆品代工市场尚未兴起,品牌多自设工厂、以重资产模式运营。自有工厂历经升级扩产后延续使用至今,通常可以满足品牌自产需求,但以下两种情况则不可避免地向代工商寻求产能或研发支持:a.化妆品营销驱动性愈发明显,在双11、双12及品牌大促期间,仍需要代工厂补充产能。b.当品牌涉足新品类或新技术时,研发及设备投入具备资金量较大、时间较长的特点,此时借助ODM代工商以“借船出海”方式开辟市场,往往更具成本和时间效率,例如16-17年兴起的气垫霜则多由代工商进行研发和生产。

3)新锐品牌在制造端布局较少,通常交由龙头代工商生产。化妆品行业景气度提升催生新锐品牌崛起,新锐品牌通常集中资源于品牌营销环节,多数不具备充足产能设备和成本优势,且在研发端明显弱于制造龙头,因此产品生产多交由代工商完成,例如完美日记的主要代工商包括科丝美诗、莹特丽、诺斯贝尔、上海臻臣等。

1.2.品牌:溢价高掌控力强,大牌加速与新锐崛起共存

把中国化妆品市场主要参与的品牌可以划分为三类玩家:1)国际大牌:重点布局中高端、高端及以上市场,占据天猫双十一TOP6。美妆市场巨头林立,以欧莱雅、雅诗兰黛等为代表的国际大牌历经百年发展沉淀,品牌凝聚力强且消费者认知深,享有较高品牌附加值,并牢牢占据高端及以上市场。2)经典国货:重点布局大众美妆市场,强于护肤。具备一定文化底蕴,通常依托线下CS渠道红利崛起,受国际大牌和新锐品牌双向挤压,近年来积极转型线上渠道布局,涉足新媒体营销,寻求转型突破。3)新锐品牌:多以极致性价比而著称,强于彩妆,护肤逐渐发力。依托互联网而诞生的年轻品牌,集中天猫等线上渠道,擅长新媒体营销、私域流量运营和爆品打造,通常定位“90后、95后第一套化妆品”。

品牌附加值是各品牌竞争的核心壁垒,国际大牌附加值凸显,国货品牌正积极塑造品牌形象,扩大忠实客户群。1)百年底蕴沉淀+高产品研发投入,国际美妆巨头享有高附加值。国际大牌客户群特点在于消费者忠诚度高,护肤品类上倾向于反复购买同一款产品,彩妆品类上倾向于购买同一品牌的不同产品,因此品牌收入、利润增加更显稳健。2)国货品牌早期营销导向更明显,目前产品品质逐渐得到认可,品牌愈加重视形象塑造。继“国货之光”的持续营销后,消费者逐渐意识到国货品牌优越的产品品质、创新的设计理念和独特的文化沉淀,并逐渐加深对国货品牌的信任和青睐。品牌驱动力逐渐由营销驱动转为品质驱动、成分驱动和创新驱动等。但以“高性价比”主打的国货品牌在品牌附加值上略逊于国际头部品牌,品牌忠诚度基础并不坚实。经过了大浪淘沙的国货品牌,正愈来愈重视品牌形象的塑造和文化理念的输出,寻求弯道超车的机会。

国际大牌具备集团化、高端化、研发投入强等特征。1)集团化:美妆巨头林立,多品牌集团非常成熟,单品牌强势。美妆巨头旗下通常拥有十余个美妆品牌,从高端到大众、从侧重护肤到侧重美妆的金字塔品牌梯队布局清晰,且各品牌几乎都具备较强市场认知和营销爆发力。2)市场端:中国美妆市场是国际化妆品集团的重要增长驱动。欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁等美妆巨头均强调中国市场对集团业绩的贡献,例如年资生堂中国市场销售额同比增长突破30%,同期日本、亚太和美洲市场同比增速分别为9%、14%和-2%;年欧莱雅以中国为主的亚太市场销售额同比增长20+%,大幅领跑西欧、北美等业务板块,并在规模上首次超越北美地区,中国成为欧莱雅全球第二大市场。此外,集团旗下奢侈及高端品牌在中国地区的业绩增长通常高于大众品牌。3)产品端:重视基础研究和应用研究,平均研发投入规模突破10亿元+。持续高研发投入夯实产品壁垒,以品质强化品牌附加值,实现正向循环。规模效应下,研发投入量级是国货品牌的数十倍(国货品牌研发投入通常在千万级别,个别公司如上海家化达到1.8亿元),其中全球最大化妆品集团欧莱雅年研发投入达76亿元。

经典国货具备主品牌占比高、竞争压力大、转型意愿强烈等特征。1)单品牌:逐渐由单品牌向多品牌发展,从营收和利润角度看,多为主品牌独挑大梁,主品牌收入占比可以达到8-9成以上,第二梯队品牌仍处于孵化阶段。2)渠道端:CS渠道红利见顶,积极布局电商和新媒体营销。渠道重心逐渐转移至线下,或历经1-3年体系摸索建立独立电商运营部门如珀莱雅,或借助美妆代运营TP重塑线上格局如百雀羚、丸美股份、佰草集等。3)竞争端:转型意愿强烈。向上有国际大牌降维打击,向下有新锐品牌争抢市场,生存空间被挤压,产品创新力强+DTC直面消费者的国货品牌能够重塑年轻化品牌形象,获得新增长。

新锐品牌具备成长速度快、面向90后擅长电商DTC打法等特征:1)单品牌:一枝独秀,尚未出现明显的集团化趋势。新锐品牌通常在年前后诞生,或即使成立时间较早,也多在年前后正式发力,品牌较为年轻,单品牌运营模式结构简单、效率高。2)成就:出现10亿元+现象级品牌,部分新锐品牌跻身一线体量阵营。成立仅两年的完美日记年销售额近40亿元,花西子销售额突破10亿元。2)渠道:深耕直营电商,线下多作为体验店。销售主要依靠天猫、

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