生物医用材料龙头,昊海生科眼科与医美再蓄

（报告出品方/分析师：华福证券刘畅高兴）

一、国内生物医用材料龙头，医药医美双轮驱动

1.1投资收购多领域布局，持续加码眼科医美双赛道

昊海生物科技有限公司成立于年，年港股上市，年登陆A股科创板，主要从事医用生物材料的生产、研发及销售。公司业务覆盖范围相对广泛，主要涵盖眼科、医疗美容与创面护理、骨科、防粘连及止血四大领域。

公司成立以来通过投资并购进行多领域业务布局。

1）-年，公司先后并购松江生物制药厂、上海其胜生物、建华生物和利瑞康，切入医用透明质酸钠/医用几丁糖等领域，初步完成四大业务布局；

2）-年，围绕人工晶状体产业链进行上下游并购整合，年公司为眼科业务整合搭建境内外双平台（昊海发展和昊海控股），此后开展从上游原材料、产品研发生产到销售的一系列收购整合，包括河南宇宙、美国Aaren、深圳新产业、珠海艾格、Contamac及ODC；

3）年至今，深化眼科和医美业务布局，公司通过收购杭州爱晶伦、亨泰视觉、河北鑫视康及南鹏光学将眼科产品线进一步扩充至近视防控与屈光矫正领域，医美业务则通过收购欧美华科和投资Eirion延伸至光电设备和肉毒素领域。

1.2团队医药背景深厚，核心高管成员持股

公司高管多医药背景出身，拥有丰富的医药行业从业经验。

董事长侯永泰取得美国俄亥俄大学取得硕士和博士学位，曾从事多年高校研究工作，在医药研发及医药公司管理上资历深厚且经验丰富；总经理吴剑英系医生背景出身，拥有近30年的医药行业从业经验；副总经理张军东、任彩霞和王文斌均拥有医学/化学学历背景且从业多年。此外，公司高管核心成员均从公司成立之初入职至今，团队稳定共谋发展。

股权结构相对集中，核心高管成员持股。

截至年3月31日，公司创始人蒋伟、游捷夫妇合计直接持股42.77%（蒋伟持股25.95%，游捷16.82%），系公司实际控制人。

公司董事长侯永泰持股3.49%，总经理吴剑英持股3.50%，副总经理王文斌持股0.99%，执行董事黄明及监事会主席刘远中均持股1.17%。

1.3疫中业绩承压明显，疫后恢复在即

业务增长相对波动。疫情前，受益于人工晶状体业务持续整合，年公司营收快速增长，此后年由于白内障手术筛查限制、医美终端市场整顿等因素，公司收入及业务增长明显压制；年疫情爆发，出行限制下医疗机构门诊量及手术量大幅减少，导致公司经营全面承压，收入及业绩均有较大幅度下滑，年伴随疫情控制公司经营得以快速恢复，收入/业绩恢复至的.14%/95%。

年公司营收持续增长，业绩受疫情及Aaren业务影响明显承压。年公司实现营收21.30亿元/+20.56%，归母业绩达1.80亿元/-48.76%，主要系1）H1上海疫情下公司生产经营停滞造成停工损失；

2）子公司Aaren因面临国内销售渠道重新整合启动阶段性停产导致的经营性亏损，及计提资产减值损失；

3）公司及子公司欧美华科因实施股权激励计划产生的股份支付费用。Q1受益于疫后医美+眼科行业快速复苏，公司实现营收6.11亿元/+29.06%，归母净利润0.81亿元/+33.21%。

眼科系第一大业务。

年公司眼科/医疗美容与创面护理/骨科/防粘连及止血收入分别为7.70/7.48/3.88/1.77亿元，占比36.42%/35.39%/18.37%/8.38%。

眼科业务收入占比有所下降，但仍为目前最大收入来源；医疗美容与创面护理业务收入占比回升明显，超越骨科成为公司第二大业务。

毛利率和净利率均有所下滑。

年公司毛利率达68.98%/-3.12pct，净利率8.93%/-10.72pct，毛利率下滑主要考虑欧美华科的光电设备业务、南鹏化学的代理销售业务本身毛利率不及公司原有业务，并表后拉低整体毛利率。费用控制优良，整体保持相对稳定。

年销售费用率31.90%/-2.76pct；管理费用18.88%/+2.89pct，主要系上半年公司受疫情、渠道整合影响经营阶段性停滞，此外欧美华科和南鹏化学并表增加管理费用；研发费用率8.55%/-0.93pct；财务费用率-3.48%/+1.32pct。

1.4自主研发创新驱动内生式增长，储备项目落地可期

研发实力打造核心竞争力。生物医用材料研发周期长、技术壁垒高，研发系产品可持续迭代升级的基础保障。

研发费用上，公司重视对研发持续投入，年公司研发费用达1.82亿元/+8.71%，占营收比例达8.55%。研发平台上，截至年底，公司拥有国家级企业技术中心、国家级博士后科研工作站、2个国家级研发平台及4个省部级技术及研发转化平台和上海市院士专家工作站，并通过构建国内外一体化研发体系加速技术联动。

研发团队上，公司现拥有名研发人员，博士/硕士占比6.98%/22.67%。研发项目上，储备丰富，眼科和医美居多且聚焦高端创新型产品。截至年底，

公司共拥有20项在研项目，其中疏水模注非球面人工晶状体及有机交联透明质酸钠凝胶（第四代玻尿酸）均已完成临床试验，进入注册申报阶段，后续获批落地可期。

二、构筑眼科全产业链，致力打造综合性眼科生产商

全产业链布局和全年龄段产品覆盖，夯实眼科实力。

1）产业链：公司通过收购整合已完成从原材料制备、研发设计、工艺生产到专业市场营销的眼科全产业链布局，核心技术迅速累积筑高业务壁垒，奠定可持续成长基础，其中上游Contamac系全球领先的视光材料供应商，下游深圳新产业拥有专业眼科高值耗材营销平台；

2）产品线：公司以白内障手术核心耗材眼科粘弹剂切入眼科医用材料赛道，围绕人工晶状体重点布局，并逐步将产品线拓展至视光/屈光/眼表及眼底领域，消费客群同时由老年人向中年、青年及青少年扩充，现已基本实现眼健康全年龄段全品类产品覆盖。

2.1人工晶状体市场持续扩容，奠定眼科业务基本盘

白内障手术需求增长，渗透率提升，推动人工晶状体市场持续扩容。

植入人工晶状体是解决白内障的主要治疗途径，人口老龄化下白内障患病人数持续上升带动手术量增长，据爱博医疗招股书（下同），我国白内障手术量从年的万例预计增长至年的万例。

同时，虽然我国CSR（每百万人白内障手术例数）预计年能达到，但较发达国家仍有较大差距（年，法国、美国等法国国家CSR已达，澳大利亚达）。白内障手术需求叠加CSR持续提升，人工晶状体市场空间广阔，预计年人工晶状体市场规模将达34.15亿元。

在售6大品牌定位差异，产品性能全面覆盖。

公司系国内人工晶状体市场重要厂商，以销售量为口径年其市场份额约30%，目前在售的人工晶状体品牌包括河南宇宙、美国Aaren、法国HexaVision及Lenstec等，拥有从大众型可折叠单焦点到高端可折叠功能型的全系列人工晶状体产品线，涵盖包括PMMA、亲水性和疏水性等各主要材质、光学设计及附加功能品类的全系列人工晶状体产品组合，产品多元化满足不同临床需求。

人工晶状体近年受集采和疫情的双重影响业绩有所下滑，负面影响消化后有望迎来快速恢复。

-年公司人工晶状体收入有所下滑，原因如下：

（1）在年开始的人工晶状体高值耗材带量采购中，公司的产品系列在京津冀“3+N”、十省省际联盟等带量采购中均有多个型号产品中选，销售单价下滑导致业绩承压；

（2）年下属子公司深圳新产业所代理的进口Lenstec品牌人工晶状体产品因上游供应商受到海外疫情、当地自然灾害及海关延迟入境等影响，出现供应短缺导致业绩下滑；年Aaren品牌人工晶状体因与国内经销商的经销协议终止而进行重新整合，业绩受到影响；

（3）受疫情影响白内障手术量下滑影响短期需求。

我们认为，疫情对公司人工晶状体产品带来的影响已消化掉，长期来看带量采购将给具备生产成本控制能力、产品线布局能力的企业带来更多机会，昊海生科作为人工晶状体龙头企业之一，未来有望迎来业绩快速恢复。

2.2角膜塑形镜国内仍处于蓝海市场，或成眼科新增长引擎

近视防控需求提升+高毛利高复购，共同催生角膜塑形镜广阔市场空间。角膜塑形镜用于矫正近视和延缓近视发展，主要针对青年少群体，其产品本身具备高客单价高复购高毛利属性，据爱博医疗招股说明书预测年8-18岁青少年近视总人数将达.05万人，角膜塑形镜渗透率达3.15%，假设厂家或进口总代理商不同档次角膜塑形镜平均销售价格为元/副，年市场规模达46.67亿元。

目前国内已获NMPA批准的角膜塑形镜产品达18款。公司通过代理和自研OK镜，已差异化布局3款产品，其中1）代理产品：年公司通过收购亨泰视觉和南鹏光学，获得亨泰光学旗下“迈儿康myOK”、“亨泰Hiline”在中国大陆地区的独家代理经销权，其中迈儿康定位高端，透氧系数高达为目前市场最佳；亨泰Hiline定位大众型，上市超10年，市场口碑积累深厚；2）自研产品：童享角膜塑形镜，于年12月正式获批，是基于公司自主研发的光学设计系统和子公司Contamac高透氧（DK）材料研制而成，主打高透氧高性价比优势。

公司角膜塑形镜收入未来有望实现高速增长。

国内已有获批产品的上市企业仅欧普康视、爱博医疗、乐普医疗和昊海生科4家。参考爱博医疗和欧普康视，其中：

1）爱博医疗：旗下角膜塑形镜普诺瞳于年3月获批上市，年销量突破10万片，营收同比高增.59%，上市后营收自年的万元增长至年的1.74亿元，-CAGR达.98%。

2）欧普康视：国产角膜塑形镜龙头，角膜塑形镜收入自年的0.74亿元增长至年的7.32亿元，-CAGR达29.02%，年推出DreamVision后营收同比增长40.15%。

国内角膜塑形镜市场仍处于高速增长态势，公司依托于其多年累积的医疗终端资源和产品优势，旗下角膜塑形镜产品有望快速打开市场，实现收入高速增长。

2.3眼科粘弹剂龙头生产商，且持续布局稀缺性屈光矫正领域

眼科粘弹剂产品为国内龙头，市场份额连续14年居首位。

眼科粘弹剂广泛用于白内障、青光眼等眼科手术，系眼内手术的重要软性医用耗材，治疗需求刚性支撑其市场规模保持稳健增长，据标点医药预测，年国内眼科粘弹剂的市场规模将约13.71亿元，预计年达17.85亿元，-CAGR达4.5%。

公司成立起布局该业务，技术产品渠道等发展相对成熟，剔除疫情影响收入增长相对稳健，-CAGR达13.53%；市占率持续提升，年公司眼科粘弹剂市场份额达50.8%，持续保持领先优势。

依镜PRL布局屈光矫正领域，具备稀缺性。

成年人屈光矫正手术分激光角膜屈光手术和有晶体眼人工晶体植入术，激光手术相对更常见，有晶体眼人工晶体植入具备可逆优势且矫正范围更大。

国内仅有ICL和PRL两款产品，其中依镜PRL是子公司爱晶伦拥有独立知识产权的悬浮型人工晶体，具备高度稀缺性，其矫正范围为-度，系超高度近视全球唯一解决方案。

三、医美布局三大管线，构筑高竞争力产品版图

3.1玻尿酸持续迭代差异化布局，高端海魅放量可期

产品差异化定位，层次多元。目前公司拥有海薇、娇兰、海魅三大已上市的玻尿酸品牌，低中高端产品体系梳理完整，低端品牌海薇以高性价比切入国内市场，后产品迭代不断向高端人群覆盖，中高端娇兰和高端海魅功能区分，满足多元化消费需求。

此外公司自主研发的第四代有机交联玻尿酸产品已进入注册申报阶段，子公司欧美华科旗下薄层交联玻尿酸产品Cytosial正在推进国内注册上市。

高端产品海魅未来放量可期。

由于较早进入国内市场叠加消费者心理因素，海外品牌占国内玻尿酸填充剂市场主导地位，且以中高端产品为主。

近年来伴随国产品牌认知度和产品力提升，不断抢占海外品牌市场份额，公司玻尿酸填充剂市场份额从年的3%提升至3.7%。

此外，国产品牌一般以中低端产品为主，主打性价比优势，在中高端产品布局上相对缺乏。

公司率先布局高端市场，于年推出第三代玻尿酸，具备无颗粒化及高内聚性的特点，持久效果良好，对标美国乔雅登品牌（年实现15.35亿美元收入），上市后获市场高度认可，年其收入同比增长近30%，增速显著。

3.2涉足光电类产品领域，进一步扩充医美产品管线

欧美华科并入医美版图，涉足射频/激光仪器设备领域。

年2月公司获得欧华美科63.64%股权，将其旗下射频及激光医疗美容设备、家用仪器、创新型真皮填充剂等产品纳入公司医美版图。

欧美华科子公司EndyMed是一家于以色列上市的专业医疗美容设备技术公司，其拥有成熟的核心专利3Deep射频技术，旗下射频美肤设备包括专业美容EndyMedPro和EndyMedPure、及家用美容Newa三大系列产品，已在国内出售；镭科光电聚焦激光美肤设备，产品已获欧盟CE医疗器械认证，正积极推进国内的注册上市。

年公司射频及激光设备实现收入2.90亿元，同比增长.49%，占医美业务收入占比的38.74%。

3.3创面修复市场规模稳步扩大，康合素产品稀缺质优

外用重组人表皮生长因子可应用于外科创面修复和医美后皮肤表皮修复，应用场景相对广泛。

年外用重组人表皮生长因子（rhEGF）被调入全国乙类医保药品目录，有医院使用率，受益于此未来市场规模将稳步扩大，据南方医药经济研究所及标点医药预测，年市场规模将达到12.26亿元，-CAGR达14.87%。

公司“康合素”是国内唯一与人体天然EGF拥有完全相同的氨基酸数量、序列以及空间结构的表皮生长因子产品，亦是国际首个获注册的重组人表皮生长因子产品，市场竞争力充分，-年市场份额持续提升，稳居国内第二大外用重组人表皮生长因子生产商。

此外，该产品可用在医美光电手术后，以避免脸部疤痕产生，公司医美设备业务有望带动其销售增长。

3.4前瞻性布局肉毒素或获先发优势

肉毒素行业壁垒高，市场潜力大。肉毒素在消除皱纹上有显著效果，在医美上应用广泛，深受求美者和医美机构的追捧。

作为毒性最强烈的生物毒素之一，其面临严格的监管制度，审批流程漫长，因此供给端层面有所受限，已获牌照的企业具备明显的先发优势。

年以前，市场上仅有保妥适和衡力两款产品，年伴随吉适和乐提葆的上市，供给端逐步丰富，推动肉毒素渗透率快速提升，未来在供给产品进一步丰富和医美强监管背景下，国内肉毒素产品规模有望实现快速增长。

年3月，公司与美国生物医药研发公司Eirion达成股权投资和产品许可协议，提前布局肉毒素领域，覆盖“医美用+医用”两大领域，其中外用涂抹产品ET-01已进入临床阶段，注射产品AI-09正推进美国上市申请。

四、骨科和防粘连及止血细分领域绝对龙头，增长稳健

骨科：骨科关节腔粘弹补充剂用于治疗中老年人群中的常见病—骨关节炎，伴随人口老龄化+治疗水平提升，骨科关节腔粘弹补充剂市场规模预计持续增加，据南方医药经济研究所及标点医药预测，年我国骨科关节腔粘弹补充剂市场规模将达到32.12亿元。

公司系国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商，市占率逐步提升稳居第一，年市场份额达45.49%，收入4.02亿元/+21.23%。

公司旗下拥有玻璃酸钠注射液和医用几丁糖（关节腔注射用）两款产品，公司是国内唯一拥有2ml、2.5ml、3ml全系列规格的骨科玻璃酸钠注射液产品生产企业，此外医用几丁糖产品系国内唯一以Ⅲ类医疗器械注册的关节腔注射剂。

防粘连及止血：国内手术量增加带动手术防粘连产品市场的持续扩张，据南方医药经济研究所及标点医药，我国防粘连市场规模由年的17.87亿元增长至年的25.69亿元，预计年达51.54亿元。

公司系国内最大的手术防粘连剂生产商和主要的医用胶原蛋白海绵生产商。公司生产的手术防粘连产品连续14年稳居市场首位，年其市场份额达28.85%，年产品收入1.77亿元，同比下滑8.17%；此外公司研发用于外科止血的猪源纤维蛋白粘合剂产品已于年3月获批上市，预计带来一定增量。

五、盈利预测

5.1关键假设和盈利预测

眼科：公司眼科业务已完成全产业链构建和全年龄段产品布局，其中人工晶状体短期价格受带量采购冲击，长期有望进一步提升市场份额，同时考虑角膜塑形镜、依镜等市场潜力巨大，预计-年眼科营收增速分别为15.9%/13.6%/13.3%，毛利率保持在62%-63%。

医美：公司医美版图初具雏形，三代玻尿酸产品定位差异化，广受消费者认可，高端产品“海魅”放量可期，叠加新布局的光电设备也有望增厚业绩，预计-年公司医美营收增速35.9%/31.6%/27.0%，考虑光电设备毛利率不及原有玻尿酸业务，预计整体有所拉低，23-25年毛利率为73.0%/72.5%/72.0%。

骨科和防粘连及止血：公司骨科、防粘连及止血产品市场龙头地位稳固，考虑老龄化下需求提升和疫后手术量回升，预计维持相对稳健增长，预计-年骨科营收增速为14.7%/12.4%/11.8%，防粘连及止血营收增速为13.9%/11.2%/9.3%。

综上，我们预计公司-年营收为25.6/30.8/36.5亿元，同比增速20.0%/20.4%/18.8%，毛利率为70.7%/70.8%/70.8%。

费用端：

1）销售：考虑高投入产出比的高端玻尿酸占比有望进一步提升，且规模效应下销售费用率预计呈下降趋势，23-25年销售费用率为29.5%/29.0%/28.5%；

2）管理：业务规模效应显现，预计23-25年管理费用率预计为15.0%/14.2%/13.8%；

3）研发：在研储备项目丰富，研发投入逐年加大，预计23-25年研发费用率达8.6%/8.7%/8.8%。

5.2相对估值

我们选取眼科、医美医疗器械赛道的代表性公司作为估值参考，可比公司-年预期平均PE为46.6/36.9/26.4，考虑公司业务相对多元，眼科和医美市场前景广阔，给予昊海生科年PE为45倍。

根据我们对昊海生科-年归母净利润的预测为4.27/5.38/6.43亿元，对应市值为.33亿元，目标价格.91元/股。

六、风险提示

市场竞争加剧的风险：国内眼科和医美行业市场潜力大，更多参与者的进入将使行业竞争越发激烈，若公司未能及时应对，会对公司经营产生不利影响。

产品研发上市进度不及预期：公司产品多为医疗器械类，研发壁垒高，上市流程周期长难度大，能否最终上市销售的不确定性大。