长和深度研究穿越熊市折让明显,动荡市况防

（报告出品方/作者：中信证券，何翩翩、雷俊成）

港口及相关服务：版图覆盖全球，受益于贸易复苏

长和港口业务版图覆盖全球，处在行业领先地位；受益于疫情缓和贸易复苏，营收及EBITDA同比大增

长和港口业务全球领先，年总吞吐量占全球的12%左右，在26个国家的52个港口拥有共个经营泊位。在全球10个最繁忙集装箱港口中的4个均有业务经营，包括上海、深圳、宁波和香港。长和港口业务包括和记港口集团与和记港口信托两个部分。长和持有和记港口集团80%的股权，业务包括中国内地及其他香港、欧洲、亚洲、澳大利亚及其他，以及其他港口相关服务。和记港口信托按照长和持有30.07%的股权比例分派利润。

年，长和港口业务营收同比增加29%至亿港元，对比年增长20%；占公司比重9%；EBITDA同比增加39%至亿港元，对比年增长13%，占公司EBITDA比重13%；全球总吞吐量同比增长5%，达万TEU。受惠于全球疫情有所缓和，长和港口业务已完全恢复甚至超过疫情前水平，包括欧洲的英国、西班牙巴塞罗那及荷兰鹿特丹港口，亚洲的泰国兰差彭、印尼雅加达港口，以及墨西哥、巴哈马群岛自由港及巴拿马港口等均录得业务增长。此外，全球疫情反复导致港口拥堵也推升了费用，加上新收购业务也开始贡献。目前，全球港口运力仍处于紧平衡状态。展望未来，我们认为海运需求在年仍将保持旺盛。我们认为，长和港口业务在区位、水文、航道等均具有区域垄断性，将直接受惠。

1）和记港口集团：由长和直接控股，港口覆盖亚洲、非洲、欧洲、美洲、大洋洲的26个国家。欧洲业务表现亮眼，受益于英国、西班牙、荷兰及波兰贸易增加，营收同比增24%至亿港元，对比年增长22%；EBITDA同比增30%至38亿港元，对比年增长21%。此外，在年6月收购的荷兰DeltaII码头也开始贡献。亚洲、澳大利亚及其他地区亦有增长。年营收同比增10%至亿港元，对比年增长1%；EBITDA同比增29%至61亿港元，对比年微跌3%。虽然在年沙特阿拉伯达曼的码头特许经营权届满，但和记在年2月签订协议，投资了沙特阿拉伯吉赞基础工业及下游产业城内的多用途码头，同年9月又签订协议运营沙特萨勒曼国王能源园区内的保税国际陆港及物流区域，抵消了沙特阿拉伯达曼的收入损失。中国内地及其他香港表现较逊，年收入同比增长1%至21亿港元，对比年降14%；EBITDA同比增长3%至9亿港元，对比年下降22%。收入下降源于长和在年出售了上海明东集装箱码头20%的股权。此外，和记还表示正在与埃及运输部研究投资运营2个新码头。

2）和记港口信托（HPHT.SP）：世界首个上市交易的港口信托，于年3月在新加坡交易所主板上市。旗下资产覆盖7个码头：香港国际集装箱码头（HIT）、中远-国际集装箱码头（COSCO-HIT）、亚洲集装箱码头（ACT）、盐田国际集装箱码头（YANTIAN）、惠州国际集装箱码头（HICT）、江门国际集装箱码头和南海国际集装箱码头。此外还包含港口辅助服务公司：亚洲港口联运（APS）、和记物流以及和记港口深圳和记内陆集装箱仓储（SHICD）。年收入为29亿港元，同比增长21%，对比年增长16%，主要由于旗下港口的吞吐量增长3%。此外，盐田及香港的仓储收入和集装箱平均收入均增加。EBITDA同比增长25%至17亿港元，对比年增长29%。

疫情在年出现暂时的缓和，刺激了集装箱货运需求。我们认为延续到年，海运需求仍将保持旺盛。目前，全球港口运力供需处于紧平衡状态，但由于疫情反复，导致一些港口拥堵加剧，物流供应链梗阻，运力供需严重失衡，让全球运价持续高企。我们认为，港口企业在区位、水文、航道等方面具有区域垄断性，将直接受惠。中国交通运输部展望年全球集装箱海运需求保持旺盛，在年3月发布的《年水路运输市场发展情况和年市场展望》表示：年全球集装箱船舶达艘和万TEU，运力规模同比增长4.1%。英国海事研究咨询机构Clarksons预期，年至今集装箱海运拥堵程度对比年末峰值虽有所回落，但也处在较高水平。年全球主干航线集装箱海运贸易增速将达2.4%。另一英国海事咨询机构Drewry也预测：到年，全球集装箱港口运力将以2.5%CAGR的速度增长，达13亿TEU；与此同时，全球货运需求将以年均5%的速度增长，港口平均利用率将从目前的67%提升至75%以上。

竞争格局：全球性港口企业众多，但港口区域垄断特性强

长和多年布局全球成熟港口，多数港口位于主要贸易中心，腹地经济发达，基础设施完善。港口企业布局细分区位有差异，且每个港口都有相对固定的辐射区域，呈现较明显的区域垄断性，所以我们认为头部港口企业不存在激烈竞争。长和港口行业的主要竞争对手有同样以全球布局的中远海运港口、招商局港口、PSA国际港务集团、APMTerminals、DPWorld、TerminalInvestmentLimited、InternationalContainerTerminalServices（ICT.PM）等。综合来看，我们认为长和港口业务将受益于全球贸易增长，并能保持其全球领先地位，为公司持续贡献稳健收入。

中远海运港口与招商局港口为世界领先的集装箱港口运营商，主要覆盖中国地区，年集装箱总吞吐量分别达1.29亿TEU和1.35亿TEU，高于长和万TEU的总吞吐量。但年权益吞吐量分别占世界的6.3%和5.9%，高于长和5.8%的权益吞吐量占比。但长和在中国地区港口的持股比例相对较低，多采取与区域性龙头企业合资的运营模式，如：持股30%的上海明东集装箱码头是与上港集团、中海码头合作运营；持股30%的上海浦东国际集装箱码头是与上海外高桥保税区港务公司、中远太平洋、上实基建控股合作运营；持股49%的宁波北仑国际集装箱码头是与宁波舟山港合作运营。

PSA国际港务集团前身为新加坡港务局，年改组为新加坡港务集团有限公司，由淡马锡控股。年，PSA集团总吞吐量为万TEU，年权益吞吐量占世界的8%。APMTerminals为丹麦Maersk马士基集团旗下公司，在全球42个国家布局75个港口，年总吞吐量达万TEU，年权益吞吐量占世界的6%。DPWorld迪拜环球港务集团在69个国家运营港口业务，年集装箱港口总吞吐量达万TEU，年权益吞吐量占世界的6%。据Drewry数据，DPWorld旗下港口遍布六大洲，年在中东地区及大洋洲市占率分别达36.5%和22.4%。TIL是地中海航运公司的子公司，在27个国家运营40个港口，年总吞吐量约万TEU，年权益吞吐量占世界的4%。ICTSI（ICT.PM）总部位于菲律宾马尼拉，在24个国家运营34个港口，年港口总吞吐量为万TEU，年权益吞吐量占世界的1%。

招商局港口和中远海运港口集装箱吞吐量巨大。年全球集装箱总吞吐量排名第一的招商局港口主要布局国内，在国内9个地区拥有13个港口、在中国香港拥有2个、在中国台湾拥有1个；在海外地区布局斯里兰卡、尼日利亚、多哥、吉布提、土耳其及法国，共7个港口。年全球集装箱总吞吐量排名第二的中远海运港口仍主要布局国内，但在海外覆盖相较招商局港口更广，覆盖美国、西班牙、比利时、荷兰、意大利、土耳其、希腊、埃及、阿布扎比、沙特阿拉伯、新加坡及韩国。至于PSA、DPWorld、APMTerminal、TIL及ICTSI国外港口巨头布局更加广泛。其中DPWorld、APMTerminal及TIL，在欧洲及中东地区的覆盖与长和港口网络相近。

零售：屈臣氏在欧洲已走出疫情影响，中国大陆和亚洲业务面临线上线下夹击

屈臣氏集团全球门店数及会员数保持增长

长和零售业务主要由屈臣氏集团旗下的公司组成，在全球28个市场经营超过16,家店铺，提供个人护理、保健及美容产品、食品及洋酒，以及消费电子及电器产品等业务。屈臣氏集团在中国大陆、亚洲其他地区、西欧和东欧，主要经营个人护理和保健及美容业务。年收入同比增加9%至亿港元，占公司比重39%，对比年增长3%；EBITDA同比增11%至亿港元，占公司EBITDA比重14%，对比年下降5%。其中欧洲业务不论在营收和EBITDA占比均为大头。

受惠于疫情有所缓和，年，屈臣氏集团在西欧业务增长强劲，而东欧业务表现也不俗，欧洲业务整体已恢复甚至超过疫情前水平。反观，中国大陆业务，鉴于局部疫情反复，影响线下客流，屈臣氏虽努力向线上购物转型，以补回线下销售的流失，但整体表现仍逊于疫情前；亚洲其他地区在竞争加剧的情况下，表现也不尽如人意。

展望未来，我们认为屈臣氏在欧洲的市占率相对领先，具备一定优势。加上在“O+O”商业模式已积累了一定经验，有助于其抢占欧洲线上零售先机。但屈臣氏的中国大陆业务正面临“背腹受敌”的困扰，包括线上电商与线下新锐品牌的夹击，而局部疫情反复也会影响线下业务的复苏。我们认为，作为港资的长和，若要在中国大陆的零售市场分一杯羹，运营模式必须要进行更多接地气的改革，更贴近年轻人消费习惯。最后，在经济高速发展的东南亚市场，屈臣氏同样是危机并存，能否借力互联网经济发展红利扩张版图将是成功关键。

保健及美容产品：欧洲贡献屈臣氏收入比重最大，已经走出疫情影响；亚洲及中国大陆则承压

西欧地区方面，年屈臣氏集团在西欧经营家门店，占总门店数的35%，对比年家门店，净增14家，贡献屈臣氏45%的营收。受惠于疫情暂时的缓和，整体业绩已恢复到超过了疫情前水平。年，营收达亿港元，同比增15%，对比年增12%；同店销售额同比增7.9%，对比年增4%；店铺数量同比微增0.25%，对比年增1%；EBITDA达77亿港元，同比增39%，对比年增30%。

屈臣氏集团在西欧地区主要覆盖德国、比荷卢三国以及英国和爱尔兰。其中，德国门店数量比重最大，占西欧地区店铺数量的42%。屈臣氏在德国主要运营品牌Rossmann为德国最大美容保健产品零售商之一，竞争对手Drogeriedm在德国门店数与Rossmann相近，二者大幅领先其他竞争对手。屈臣氏在比荷卢三国主要运营品牌为Kruidvat和Trekpleister。二者分别为荷兰第一及第四大美妆保健品零售商，Kruidvat更是比利时第一大美容保健品零售商。主要竞争对手为Etos和HollandBarrett。据Statista数据，Etos在荷兰的门店数在家左右，约为Kruidvat的一半；HollandBarrett拥有约家门店，仅为Kruidvat门店数量的五分之一。

屈臣氏集团在英国主要运营Superdrug及Savers。Superdrug是英国第二大美容保健产品零售商，在英国和爱尔兰经营超过家门店；Savers为英国平价保健美容零售店，有超过家门店。主要竞争对手为英国第一大美容保健产品零售商Boots（博姿，美股Wallgreens（WBA.US）旗下品牌），年有家门店。

值得注意的是，百货超市在疫情后异军突起，也成了药妆零售店的竞争对手之一。疫情以来，药妆零售店的购物需求受客流减少明显下滑，但人们仍需前往超市和百货店购置日常生活用品，因此承接了这部分转移的需求，如英国连锁超市Sainsbury’s（森宝利）便在店内开辟了专区提供药妆零售，覆盖1余种健康及美妆相关产品。

疫情也成了欧洲线上零售增长的催化剂，线上药妆零售在一定程度上分流了线下零售，网红带货以及消费者对独立品牌的追捧也进一步使线下药妆零售承压。我们认为，屈臣氏集团在欧洲的市占率相对领先，在英国线上销售规模也同样居前，具备一定优势。而且在中国也积累了“O+O”商业模式经验，有助于其抢占欧洲线上零售的先机。

东欧地区方面，年屈臣氏集团在东欧地区经营家门店，对比年的家，净增55家。受惠于疫情暂时的缓和，整体业绩已基本恢复到疫情前水平。年，营收为亿港元，同比增11%，对比年增8%；同店销售额同比增4.6%，基本恢复至年水平；店铺数量同比增2%，对比年增6%；EBITDA为23亿港元，同比增18%，对比年增7%。

东欧地区业务营收增长主要来自德国合资企业Rossmann的店铺扩张及销售额恢复。据欧洲市场调研机构PMR年统计，Rossmann是波兰美妆保健零售店的龙头，市占率约23%，远超其竞争对手Biedronka、Lidl、Hebe等公司9%、4%、4%的市占率。值得一提的是，屈臣氏也是乌克兰领先的美妆保健产品零售商，8年便已被评为乌克兰的美妆保健零售商第一名，并在89个城市运营超过家店铺。近日俄乌冲突或其业务造成冲击，但考虑到乌克兰的门店数量仅约占屈臣氏集团的2%，影响应不太严重。

中国大陆方面，年屈臣氏集团在中国大陆地区经营家门店，对比年的家，同比净增64家。中国大陆业务在上半年疫情稳定以及低基数的情况下，表现较为理想，营收同比增长32%，对比年下降7%；EBITDA同比增长53%，但对比年降36%。然而，年下半年出现地区性疫情反复，导致客流量较低。全年，营收为亿港元，同比增长14%，对比年下降7%；同店销售额同比增1.9%，对比年降20%；店铺数量同比增2%，对比年增6%；EBITDA为26亿港元，同比下滑4%，对比年降41%。公司亦采取了积极的措施应对客流的减少，也为向线上转型做出了努力。屈臣氏通过实体店铺及配送中心，试图以线上渠道补回部分销售额。

不过，我们认为屈臣氏在中国大陆市场正面临“背腹受敌”的困扰，包括线上电商与线下新锐品牌的夹击，而局部疫情反复也会影响线下业务的复苏。在新零售的赛道，屈臣氏面临的竞争非常激烈。我们认为作为港资的长和，若要在中国大陆的零售市场分一杯羹，屈臣氏的销售模式必须要进行更多接地气的改革，更贴近年轻人消费习惯。在线上线下融合的趋势下，屈臣氏希望一方面可以借助其在线下消费体验的传统优势，并结合数字技术提升店面运营效率；另一方面，屈臣氏也积极开启线上云店运营和推出小程序，打造“O+O”线上线下闭环的商业模式。

近年来屈臣氏集团在中国大陆经历了收入、同店销售和EBITDA的较大下滑。除受到疫情的影响外，电商网络以及新锐美妆集合店在中国大陆的快速崛起也是重要影响因素。年中国大陆实物商品网上零售额已达10.8万亿人民币，占社会消费品零售总额的25%，且尽管电商已历经数十年，年仍有11%的增长速度。线上电商和直播电商拥有更低的成本，也不受地域限制，还拥有流量红利，不可避免地切分了线下零售市场。

不过近年来，随着线上零售红利逐渐消减，电商平台也反过来开始

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